主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèn食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思g)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思rong>而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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